Experten-Kolumne 28.09.2022 10:16:28

Wie die Geldpolitik aus der Angebotsklemme hilft

Wie die Geldpolitik aus der Angebotsklemme hilft

Die globalen Wachstumsaussichten haben sich unvorteilhaft entwickelt.

Die Auswirkungen des Krieges in der Ukraine haben in Europa mit ziemlicher Sicherheit eine stärkere Rezession zur Folge als in den USA. Ebenso scheint die Wirtschaft des Vereinigten Königreichs aufgrund ihrer engen Handelsbeziehungen mit Europa sowie ihrer generellen Abhängigkeit von Energie- und Stromimporten besonders gefährdet zu sein. Trotzdem werden die Zinssätze sowohl im Euroraum als auch im Vereinigten Königreich wahrscheinlich viel höher ausfallen, als man es für Volkswirtschaften mit niedrigen neutralen Zinsniveaus und niedrigen potenziellen Wachstumsraten erwartet hätte.

In der vergangenen Woche haben die Märkte diese Aussichten wohl erkannt. Die Renditen für britische Staatsanleihen stiegen drastisch, obwohl die Bank of England (BoE) die Zinsen weniger aggressiv als erwartet anhob. Die BoE erhöhte die Zinsen um 50 Basispunkte (BP) gegenüber 68 BP, die vor der Ankündigung am Donnerstag im Markt eingepreist waren. Tatsächlich liegt die Rendite zehnjähriger britischer Staatsanleihen mit 3,8 Prozent zum Zeitpunkt der Erstellung dieses Berichts auf dem höchsten Stand seit 2011. In ähnlicher Weise stiegen auch die Renditen deutscher Bundesanleihen, wenn auch nicht so dramatisch wie im Vereinigten Königreich: Die zehnjährige Bundesanleihe erreichte mit 2,1 Prozent den höchsten Stand seit 2013. Vielleicht noch interessanter ist die Tatsache, dass angesichts der sich verschlechternden Inflationsaussichten in den USA und der deutlichen Aufwärtskorrektur der US-Notenbank Fed für den Tagesgeldsatz sowohl die Zinsen der Europäischen Union (EU) als auch die des Vereinigten Königreichs schneller stiegen als die entsprechenden Sätze in den USA. (Weitere Informationen über die Fed finden Sie in unserem Blogbeitrag "Mit aggressiven Zinsprognosen will die Fed ihr Engagement zur Eindämmung der Inflation verstärken"). Wir sehen mehrere Gründe, warum die Volkswirtschaften des Euroraums und das Vereinigte Königreich wahrscheinlich viel höhere Raten aufweisen werden als im historischen Vergleich und möglicherweise mit den USA gleichziehen werden.

Erstens ist die Finanzpolitik in Europa und im Vereinigten Königreich im Gegensatz zu der US-amerikanischen nach wie vor expansiv und dürfte wahrscheinlich weiter gelockert werden. Die Bemühungen, die Auswirkungen der höheren Energiepreise auf Verbraucher und Unternehmen abzufedern, sind für diese Regierungen zur obersten politischen Priorität geworden. Im Vereinigten Königreich wurde gerade ein umfangreiches Steuerpaket angekündigt, das vom Parlament voraussichtlich verabschiedet wird. Unter anderem werden die Steuern auf breiter Front gesenkt und die Energiekosten für Haushalte gedeckelt, was sich allein im ersten Jahr auf etwa vier bis fünf Prozent des Bruttoinlandsprodukts (BIP) beläuft. Zudem hat die EU die Staatsausgaben in Form von steuerlichen Transfers und Subventionen ausgeweitet, um die negativen Auswirkungen der höheren Energiekosten auf die verfügbaren Einkommen abzumildern. Die Gesamtbeträge sind jedoch bei weitem nicht so hoch wie die im Vereinigten Königreich vorgeschlagenen. Ein fiskalischer Anreiz, der die Nachfrage anregt, erscheint angesichts der angespannten Versorgungslage in diesen Volkswirtschaften problematisch. Die Politik des Vereinigten Königreichs hilft dabei, die Energiepreise zu deckeln. Das wiederum mindert die Notwendigkeit, aufgrund höherer Preise Energie zu sparen. Darüber hinaus bedeuten fiskalische Anreize angesichts der bereits angespannten Arbeitsmärkte im Vereinigten Königreich und in der EU, dass die Geld- und die Fiskalpolitik im Wesentlichen aneinander vorbeiarbeiten: Eine restriktivere Geldpolitik wird wahrscheinlich die zusätzlichen fiskalischen Anreize kompensieren müssen.

Zum zweiten ist die Inflation in Europa viel mehr auf Angebotsschocks bei Energie und Lebensmitteln zurückzuführen, da die Nachfrage sinkt. Deshalb wird sich eine Rezession ähnlichen Ausmasses wahrscheinlich weniger stark auf die Spot-Inflation auswirken als in den USA. Dementsprechend ist zur Senkung der Spot-Inflation in der EU und im Vereinigten Königreich trotz der Rezessionsaussichten wahrscheinlich ein restriktiver geldpolitischer Kurs erforderlich.

Drittens scheint eine kurzfristige Erhöhung des Arbeitsangebots im Euroraum weniger wahrscheinlich zu sein. Da sich die Quote der Erwerbstätigen in der EU auf einem historischen Höchststand befindet, ist es unserer Meinung nach wenig wahrscheinlich, dass eine Rezession der Lebenshaltungskosten in Europa mehr Arbeitnehmer auf den Arbeitsmarkt bringt. Sicherlich erhöht die sich beschleunigende Inflation in den entwickelten Volkswirtschaften die Anreize zur Arbeitssuche, da sie die realen Opportunitätskosten des Nichtarbeitens erhöht. Dennoch scheint der Spielraum für die potenzielle Entfaltung dieser Vorteile für das Arbeitsangebot in den USA am grössten zu sein, wo die Erwerbsquoten, einschliesslich der so genannten Prime-Age-Rate (Erwerbsbeteiligung der 25- bis 55-Jährigen), immer noch unter dem Niveau vor der Pandemie liegen.

Schlussendlich, und das ist vielleicht das Wichtigste, haben die hohen Energiepreise trotz der nachlassenden Binnennachfrage den Leistungsbilanzüberschuss des Euroraums untergraben und das strukturelle Defizit des Vereinigten Königreichs auf ein Allzeithoch getrieben. Der handelsgewichtete US-Dollar hat im Jahr 2022 um neun Prozent aufgewertet. Im Gegensatz dazu haben der Euro und das Pfund Sterling um zwölf bzw. 16 Prozent an Wert verloren. Dies sorgt für zusätzlichen inflationären Rückenwind, den die Europäische Zentralbank (EZB) und die BoE in den Griff bekommen müssen. Noch besorgniserregender ist, dass damit die Voraussetzungen dafür geschaffen werden, dass die Zentralbanken der Industrieländer in einen wettbewerbsorientierten Straffungszyklus geraten, in dem synchronisierte, sich selbst erfüllende Zinserhöhungen erst dann aufhören, wenn klar wird, dass die Weltwirtschaft unter einer aggregierten Straffung gelitten hat, die in ihrer Gesamtheit eine weitaus grössere Wirkung hat als nur die Summe ihrer Teile.

Einfach ausgedrückt: Es ist viel schwieriger, eine weiche Landung zu erreichen, wenn das potenzielle Angebot zerstört wurde oder nicht mehr auf höhere Preise reagiert. Die EZB und die BoE scheinen kaum eine andere Wahl zu haben, als den negativen Schock des Energieangebots auf die Produktion mit noch mehr Nachfragevernichtung zu verstärken. Natürlich wird diese Aufgabe angesichts zusätzlicher fiskalischer Anreize und abwertender Währungen noch schwieriger. Und das ist der zentrale Grund, warum die Geldpolitik im Vereinigten Königreich und in der Europäischen Union am Ende viel restriktiver ausfallen könnte als in den USA.

In der vor-pandemischen Welt, in der ein grosser Überfluss herrschte, war das Angebot nur selten ein wachstumshemmender Faktor oder eine Ursache für eine höhere Inflation. Jetzt, nach einer Pandemie und inmitten eines Krieges, sind Versorgungsengpässe nicht nur zu einem wesentlichen Inflationsfaktor geworden, sondern auch zu einem wichtigen Unterscheidungsmerkmal zwischen den Ländern. Zwar wird Europa mit ziemlicher Sicherheit einen stärkeren Wachstumsschock erleiden als die USA. Doch ist es durchaus möglich, dass das Ziel der Geldpolitik und damit der Zinssätze in absoluten Zahlen ähnlich ausfällt. Wenn es das Angebot ist, das bindet, gelten die alten Regeln der Geldpolitik möglicherweise nicht mehr.

Von Gene Frieda, Global Strategist, and Tiffany Wilding, North American Economist, bei PIMCO


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